出品：上市公司研究院

10月27日晚间，伊利股份（600887）发布了三季报，前三季实现营业收入938.61亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润80.61亿元，同比增长1.47%，扣非净利润仅增长0.45%。其中三季度营收增长6.66%，归母净利润同比大降26.46%，不论是营收还是净利润都大幅低于预期。

这份增收不增利的三季报发布后，10月28日伊利股份开盘暴跌，以跌停收盘，目前伊利股价为25.88元，今年以来已经跌去了近36%。

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成本上涨+费用率提升蚕食净利润

前三季伊利股份增收不增利的原因主要是营业成本的增长，在营收增长10.42%的情况下，营业成本增长了17.77%。2021年前三季营业成本占营收的比重约为63%，今年前三季则增至67%，营业成本的大幅增长蚕食了利润。

营业成本的上涨主要是因为原奶价格维持高位，尽管伊利近几年一直在布局奶源，但是自有奶源仍无法覆盖全部用奶需求，2021年公司采购的直接材料达到606.24亿元，占到总成本的80.85%，原奶涨价对公司影响较大。

这一轮原奶涨价从2020年下半年开始，2021年以来，原材料、能源、交通运输等成本的上涨进一步给成本端造成压力。

在成本上涨的同时，同时公司的费用率还在上涨，前三季销售费用同比增长21.71%，管理费用同比增长28.32%，费用率的增长进一步对利润造成压缩。前三季公司毛利率同比下滑了4.21个百分点，净利率则下滑了0.8个百分点。

与此同时，公司应收账款增长了31.31%，存货一举增长106.71%，创出历史新高。

液体乳收入开始下滑伊利增长逻辑还在吗？

对于伊利股份来说，更大的担忧来自液体乳收入增长的停滞。

前三季度公司最大的营收来源液体乳收入为641.02亿元，同比下滑了0.95%；奶粉及奶制品、冷饮分别实现收入187.28亿元、92亿元，同比增长60.5%、32.43%。奶粉的高增很大一部分来自对澳优的并表，奶粉和冷饮尽管增速较快，但是体量远小于液体乳。

液体乳动销变弱并不是一个好信号，尤其在第三季度，液体乳收入下滑幅度接近5%。伊利股份投资者关系部总经理赵琳在第三季度业绩说明会上坦言，液态奶的动销(拉动销售)在今年第二、三季度放缓。管理层还透露，液态奶业务的销售“确实还没有恢复到3月前的水平。

液奶需求疲弱传导到了乳企，管理层在接受机构调研时将销售下滑归结为疫情。需要重点关注的是销售端的疲弱究竟会持续多久，短期内会不会得到恢复，接下来四季度的业绩表现就显得至关重要。

伊利的液体乳包括了金典、纯牛奶、伊利QQ星、安慕希、优酸乳、植选等白奶和酸奶子品类。近几年为应对成本上涨的压力，乳企往往采用结构升级达到变相提价的目的。其高端产品除自饮外，还具备了一定的送礼属性。但是前三季高端产品增长情况并不乐观，疫情导致一些消费场景消失，据券商研报信息，前三季基础产品更为畅销，中高端产品则有所承压。

目前伊利的增长逻辑来自两个方面，一是液体奶在下沉城市的增长空间，二是产品结构升级，以及奶酪等新品市场渗透率的提升。

在疫情及消费偏弱等外在因素扰动下，伊利的增长逻辑还在吗？