恒尚节能（603137）的主营业务与建筑工程及房地产业务有很强的关联性，近年来相关行业发展不景气，其后续业务发展的持续性难免令人担忧。更重要的是其回款周期较长，使得公司存在大量应收款项，这对于公司的流动性无疑是重大考验。

4月19日，江苏恒尚节能科技股份有限公司（以下简称“恒尚节能”）正式上市发行。从市场表现来看，其上市当日涨幅在60%左右，收盘价为25.32元。不过，此后其股价便一路下滑，截至4月28日，股价为18.68元，较发行当日开盘价下跌35.83%。

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公开资料显示，恒尚节能成立于2012年2月，公司主营业务为建筑幕墙与门窗工程的设计、制造与施工，项目类型涵盖高档写字楼、商业综合体和住宅楼等各类建筑的幕墙与门窗工程。在此次上市之前，公司实控人周祖伟、周祖庆兄弟二人分别持股36.33%，为一致行动人，上市后二人分别持股27.24%。

《红周刊》发现，在此前的三年中，疫情对行业内公司产生了不小影响，令人意外的是，恒尚节能经营受到的影响似乎非常小，其营收表现竟优于行业内头部企业。

不仅如此，在楼市低迷的大环境下，恒尚节能依赖的大客户经营状况也在变差，再加上巨大的负债压力，其持续盈利能力难免令人担忧。

业绩增长异于同行业

大客户依赖之下可持续性堪忧

近年来，恒尚节能的发展势头表现的相当强劲，根据招股书，2020年至2022年，其分别实现营收16.74亿元、20.67亿元、19.44亿元，分别同比增长了28.47%、23.49%、-5.99%；实现的净利润分别为0.77亿元、0.89亿元、1.18亿元，分别同比增长了46.75%、15.03%、32.45%。虽然2022年营收首次下滑，但如果和同行业公司对比，三年疫情期间，其整体表现竟然远优于行业内头部企业。

值得一提的是，疫情期间，出于防控需要，很多企业曾阶段性停工停产，受到了不同程度的影响，建筑幕墙行业类公司也概莫能外。就拿头部企业江河集团（601886）来说，其2020年和2022年营收均有回落，分别下滑了4.02%、13.15%，2021年营收虽有15.18%增长，但当年的净利润则亏损了9.77亿元；而金螳螂（002081）在2020年营收仅增长了1.33%，2021年则下滑18.79%，2022年根据预测数据，下滑幅度约为8.89%；柯利达（603828）2020年营收虽有16.18%的增长，净利润则下滑了42.64%，2021年及2022年前三季度营收分别下滑2.98%、12.13%。2021年净利润也出现了3.71亿元的亏损。其中，江河集团和金螳螂的营收规模在200亿元左右，而柯利达与恒尚节能的营收规模均在20亿元左右。

在行业中企业经营普遍不佳的情况之下，恒尚节能的收入在前两年中竟大幅增长，净利润也持续增长，表现明显优于行业内其他企业，这十分令人费解。

除此之外，恒尚节能还存在经营上依赖大客户的问题。

根据招股书来看，报告期内（2019年至2022年上半年），上海建工（600170）及其关联方一直是恒尚节能的第一大客户，其为恒尚节能贡献的销售额分别为7.40亿元、9.70亿元、10.71亿元、2.71亿元，占当期营收的比重分别为56.75%、57.94%、51.82%、43.75%。显然，恒尚节能对上海建工存在较为严重的依赖关系。受该客户影响，报告期内，恒尚节能向前五大客户的销售收入占当期营收的比例分别达到了84.41%、81.02%、75.47%、77.69%。大客户依赖的问题相当明显。

过分依赖大客户让恒尚节能的经营暗藏风险，一旦其大客户经营出现问题，恒尚节能的业绩很可能会受到拖累。事实上，恒尚节能此前承接的项目就因客户经营出了问题，而不得不大额计提坏账。

2020年，恒尚节能承接的澄星综合体项目竣工，该项目的业主方为江阴澄星房地产有限公司和江阴澄星实业集团有限公司，然而两家业主公司因资金出现困难，无法支付工程款，导致恒尚节能在该项目的工程余款预计难以收回，不得不全额计提坏账准备金额3127.78万元。

令人担忧的是，恒尚节能建筑幕墙与门窗工程相关的主营业务与建筑工程及房地产行业息息相关，而近年来，房地产调控政策频出，行业发展并不景气，诸多业内企业陷入窘境。恒尚节能在经营上所依赖的上海建工盈利水平也有大幅下降，出现了“增收不增利”的状况。比如：2020年，上海建工在营收增长12.57%的情况下，净利润同比下滑25.28%；2022年上海建工的营收增速更是仅有1.77%，净利润则同比大幅下滑58.50%。而恒尚节能2022年收入的下滑恐怕与之不无关系。因此，对于过度依赖大客户的恒尚节能，在行业整体表现不佳的背景下，后续能否维持持续增长是值得担忧的。

应收部分占比过高

负债压力偏大或影响流动性

虽然背靠大型国企央企，恒尚节能负债压力却并不小。招股书显示，截止到2022年上半年，恒尚节能的货币资金只有0.35亿元，而同期的短期借款达到2.09亿元。目前，其已经成功上市发行募集到了资金，从其披露的最新财务数据来看，今年一季度，虽然货币资金增加到了1.1亿元，流动性有所增强，但其短期借款仍有2.16亿元，现有资金尚难以覆盖短期借款。除此之外，截至今年一季度末，其还有3.49亿元的长期借款存在，也为其增加了不小的负债压力。

事实上，恒尚节能的资金紧缺，与其回款状况不佳有很大关系。数据显示2019年至2022年，其应收部分（包括应收账款、应收票据、合同资产）金额分别高达5.81亿元、11.67亿元、16.09亿元和20.73亿元，占营业收入的比例分别高达44.57%、69.71%、77.84%、106.64%。从上述数据来看，其应收部分的金额越来越大，占比越来越高，也就是说，其回款越来越难，尤其2022年，其所有营业收入都以应收形式存在，如果不考虑票据贴现行为的话，这意味着其当年的经营并没有为公司带来流动性，而这恐怕便是造成其资金紧缺的重要原因之一。后续随着收入规模的扩大，其应收规模恐怕还会增加，这对于公司的流动性无疑是重大考验。

因回款周期过长，恒尚节能不得不大量借钱缓解资金压力，数据显示，从2019年至2022年，其短期借款金额分别为2.04亿元、2.50亿元、3.40亿元和2.35亿元。此外，赊购则是其解决资金不足问题的另一办法，2019年至2022年，恒尚节能的应付账款分别为5.88亿元、8.71亿元、12.14亿元、11.51亿元，应付金额有不断增大趋势。大量的短期借款和应付账款推高了恒尚节能的总体负债，使得其资产负债率相当高。数据显示，上述周期内其资产负债率分别为78.81%、79.33%、79.89%、79.58%。如今虽已上市，其今年一季度末的资产负债率仍然高达73.39%，负债压力仍不小。

恒尚节能表示，其资产负债率较高，与公司所处工程施工行业的项目承揽、施工周期、项目竣工结算模式等有关。不过，如果与同行业其他企业相比，恒尚节能的资产负债率仍然偏高。

在招股书中，恒尚节能选取江河集团、亚厦股份（002375）、柯利达、金螳螂、方大集团（000055）作为同行业可比公司（见附表），其中，上述公司在报告期内的资产负债率均值分别为63.11%、62.53%、67.89%、66.57%，显然，恒尚节能的资产负债率远超行业均值，其偿债能力相比行业公司明显偏弱。

存在处罚信息未披露情况

注册制下，信息披露是重中之重，然而《红周刊》发现恒尚节能还存在信批瑕疵。招股书显示，恒尚节能在报告期内只有一次处罚记录，事由为2021年6月18日恒尚节能在提篮桥街道HK324-01地块综合开发项目存在未严格按照专项施工方案组织施工，或者擅自修改专项施工方案的行为，因此，上海市虹口区建设和管理委员会向恒尚节能出具《行政处罚决定书》，对其处以1.20万元的罚款。

但《红周刊》从天眼查网站查询到的信息显示，除上述处罚信息外，恒尚节能还存在未披露的处罚信息。2023年1月3日，恒尚节能在无锡市锡山区安镇街道桂坡街工地出入口周边市容环境脏乱问题被当地执法人员发现，因未及时整改，也未能提供市容环境卫生责任书，被锡山区人民政府安镇街道办事处给予行政处罚。1月5日，执法人员复查，发现相同的问题仍然存在，其又一次被处罚。不过，恒尚节能对上述两项处罚并未披露，存在信披瑕疵。