华西证券（002926）股份有限公司徐林锋,戚志圣,宋姝旺近期对冠豪高新（600433）进行研究并发布了研究报告《特种纸龙头稳定向上，成本下行释放利润弹性》，本报告对冠豪高新给出买入评级，当前股价为4.35元。

冠豪高新

事件概述

【资料图】

公司发布2022年报，2022年公司实现营收80.86亿元，同比+9.30%；归母净利润3.87亿元，同比+179.07%；扣非后归母净利为3.76亿元，同比+54453.55%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.87亿元，比去年同期-32.94%。单季度看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收17.21/20.93/20.74/21.97亿元，同比-3.17%/+9.55%/+18.04%/+12.55%；分别实现归母净利润0.38/1.11/1.02/1.35亿元，同比-45.18%/+2.39%/+610.97%/350.09%。

分析判断:

收入端：白卡产能持续投放，特种纸增速亮眼

报告期内，公司积极筹划湛江东海岛基地建设，年产30万吨高档涂布白卡纸项目顺利开工实施，公司预计2024年高档涂布白卡纸产能达到90万吨，将持续贡献公司业绩。同时，公司不断优化产品结构，热敏纸、高档食品白卡纸销量同比快速增长，低定量热升华转印纸产品质量稳步提升，报告期内公司无碳热敏及热升华纸/不干胶/白卡纸销量同比+15.14%/+10.48%/+2.77%，营收同比+28.74%/+22.33%/+9.34%。除此之外，公司紧抓国际机遇，加速进军国际市场，促使国际业务量快速增长，出口量同比增长超过90%，占公司总销量约15%，出口收入同比+81.10%,对公司营收贡献明显。

利润端：前期浆价高位震荡，毛利端有所承压

盈利能力方面，公司2022年毛利率同比-4.46pct至14.22%，净利率同比+0.5pct至5.86%。单季度看，2022年Q4公司毛利率同比-12.22pct至10.99%。净利率同比+2.03pct至6.27%，环比则提升了0.93pct。公司毛利率同比的下滑主要是由于浆价2022年高位震荡，成本端压力较大。费用方面，2022年公司费用率为7.75%，同比-1.65pct。其中销售费用率为0.96%，同比-0.21pct。管理费用率为3.08%，同比-0.38pct。财务费用率为-0.16%，同比-0.33pct，主要系报告期内公司经营现金流增加，贷款额减少，利息收入增加所致。研发费率为3.88%，同比-0.73pct。公司积极发挥管理、采购、销售等方面的协同效应，提升精益化管理深度广度，经营管理能效显著提升，降本增效明显。

其他重要财务指标

2022年，公司应付账款为8.20亿元，同比+46.39%，主要原因是原材料价格上涨，导致同账期情况下应付款项金额增加。公司在建工程为2.32亿元，同比+235.41%，主要原因是湛江基地东海岛二期项目开工建设,公司项目投资增加所致。

现金分红积极回馈广大投资者

公司拟进行现金分红，预计每10股派息2.5元，现金分红金额(含税)达4.61亿元，占合并报表中归属上市公司普通股股东的净利润的比例为119.13%。高比例现金分红积极回报股东彰显公司对未来发展充满信心。

投资建议

我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到浆价下行可能导致未来纸价下跌，但也同时释放利润弹性，我们下调公司的营收预测并上调公司的EPS预测,预计公司23-24年营收由86.05/103.16亿元下调至84.96/98.1亿元，EPS由0.26/0.31元上调至0.28/0.33元，预计公司2025年将实现营收111.36亿元，EPS为0.4元，对应2023年3月10日4.35元/股收盘价，PE分别为15.66/13.35/10.95倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1)宏观经济波动导致下游需求不及预期；2)原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3)集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，山西证券杨晶晶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为46.06%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.24亿，根据现价换算的预测PE为24.17。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，冠豪高新行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标3星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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