地产板块融资逐步放开，弹药充沛的国资也开始瞄准二级市场“折价土储”。

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1月8日晚间，建发股份（600153）（600153.SH）公告称，正筹划通过现金方式协议收购美凯龙（601828）（601828.SH）不超过30%股份，布局家居零售板块，交易预计可能构成重大资产重组。

值得注意的是，建发股份还表示，若本次交易完成后，公司“可能”成为美凯龙控股股东。

为什么是“可能”？

记者联系美凯龙相关人士试图进一步了解控制权变更不确定性的缘由，但对方表示目前所有信息以公司公告为准。

建发股份方面则回应称，由于该计划在董事会尚未审议，具体交易细节均未确定。此外，公司不会承接所有美凯龙的债务，但具体如何操作还在商议。

“仅从商业交易上来说，这是一笔难度很大的交易”，一位华东投行人士在接受记者采访时表示。

高难度的转让

建发股份与美凯龙方面提示的不确定性出现在哪里？

记者发现，从交易结构来看，当前美凯龙的控制权转让尚涉及部分制度难题。

股权结构方面，控股股东红星控股当前直接持有美凯龙26.18亿股股份，占总股本的60.12%；红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等关联人合计共持有美凯龙1860.76万股，占总股本的0.43%，实控一致行动人持股比例达到60.55%。

由于此次股权转让所涉及的股票比例不到30%，仅从目前的交易结构来看，即便是顶格转让，红星与建发股份的控制权仍然较为接近，建发股份短期尚无法仅通过股权转让直接获得公司控制权。

“锁定在30%以下主要是防止触发要约收购，股权转让一般为避免不必要的麻烦都不会超过30%。”一位上海投行人士向记者分析道。“但美凯龙要真想做成控制权变更，还需要一些其它措施的配合。”

红星控股当前持有的美凯龙股票部分处在质押状态，且可交债质押账户持股比例已经达到总股本20%以上。

“如果美凯龙正股价格下跌，冻结的可交债质押份额会继续膨胀，届时红星控股方面需要用股票或现金补充质押才能做股票转让”，前述投行人士表示。

这会对控制权形成产生干扰。

记者了解到，2019年5月，阿里巴巴作为美凯龙的战略投资者，全额认购了美凯龙控股股东红星控股所发行的一期美凯龙可交债合计43.6亿元。按照当时的发行规模折合转股价格，阿里认购的可交债将可兑换3.35亿股美凯龙股票，其占公司总股本比例为7.69%。截至2022年，因分红除权，美凯龙一期可交债在除权后换股价格已经调整为10.59元/股，可交债可换股数量调整为约3.881亿股，约占公司总股本的8.9%。

在阿里认购完成后，美凯龙正股下跌。建发控制权转让计划披露前，美凯龙收盘价仅为4.68元/股，其对调整后的可交债转股价格折价达到56%。

美凯龙方面并未下修转股价格。根据2022年半年报披露，2021年5月进入转股期的可交债，至今阿里方面仍一股未转。

可交债转股价值不断下跌，红星控股也不断将自己的持股移入可交债质押专户。从最新的公司股权结构来看，红星美凯龙控股集团有限公司-红星美凯龙控股集团有限公司2019年非公开发行可交换公司债券(第一期)质押专户的持股数量已经达到20.34%。

土地储备价值

而建发股份一旦获得控制权，阿里与美凯龙的姻亲，是否会出现变数犹未可知。

“在没有转股前，可交债最终能转换成的控制权都是不确定的，这是控制权转让的另一个变数。”，前述投行人士指出：“建发股份来了以后，阿里或许会通过赎回债券的方式退出。因为债权人肯定是不会认亏的，如果按照市价转股，阿里的股权比例又会太高，继而影响建发的控制权。”

记者粗略测算，若按当前市价4.68元/股转股，按可交债面额43.6亿元转股，阿里将获得约9.31亿股公司股票，其约合公司总股本已经达到21.3%。另据公开资料，该笔债权为五年期，将于2024年5月到期，在到期前，阿里将抉择“转股”还是赎回债权。

2019年5月，“阿里系”通过认购可交债投资美凯龙，后者一度接连录得涨停。同月，阿里巴巴与美凯龙签订战略合作协议，有意将阿里在新零售领域经营理念与技术支持引入到公司的家具建材及家居商场的主业经营中，以期提升经营效益，进一步推动行业的线上线下（300959）的业务融合。

值得注意的是，虽是通过债权工具持有公司股票，但“阿里系”依然在当时实现了对公司董事会的渗透。2019年12月，“阿里系”徐宏及靖捷分别获聘进入美凯龙董事会担任非执行董事职位，协助阿里“新零售”战略在美凯龙的落地。而根据相关资料，徐宏彼时为阿里巴巴集团财务副总裁，靖捷为阿里巴巴集团副总裁兼CEO助理和“五新”执行委员会成员。

因市场环境变化，美凯龙与“阿里系”与结亲的三年流年不利，公司利润增速连年收窄，债务总体攀高。

不过时至今天，阿里系仍在美凯龙保留两个董事会席位，担任者分别为阿里巴巴天猫产业发展和运营中心总裁杨光和阿里巴巴战略投资部总监胡晓。

2021年10月，阿里还参与了美凯龙37亿的定增计划，认购约3.5亿元。

阿里系与美凯龙的互动也颇为频繁。

如今年双十一期间，大淘宝产业发展及运营中心家装家居新零售总经理冬一便曾表示，阿里将投入更多公域资源和商业化资源助力红星美凯龙总裁直播IP最大量级曝光。

面对牵一发动全身的股权转让，建发股份与红星如何安排股权转让计划将颇受关注。

也有分析人士指出，建发股份控股美凯龙，主要看重后者潜在的土储资产，商业模式则被放在次要位置。

据悉，截至2021年，红星美凯龙投资性房地产价值955.75亿元，占总资产比重为71%。与此同时，公司市净率仅0.38倍，其存在显而易见的资本杠杆。

““建发股份的资金实力比较强，所以现阶段能够拿到一些性价比较高的项目。至于收购后的盈利空间会否增大，仍要取决于家具行业的成长性。”上海易居房地产研究院研究员严跃进告诉记者。