冠豪高新（600433）是特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括无碳复写纸、不干胶标签材料、热升华转印纸、热敏纸和高档涂布白卡纸。公司目前特种纸原纸产能为19万吨，涂布产能27万吨，白卡产能60万吨并有望于2024年增加至90万吨。短期来看，随着下游需求回升叠加成本下行，公司基本面向好。中长期看，随着公司未来产能扩张计划稳步推进，以及特种纸业务、烟卡业务和“液包”业务的持续发展，公司未来有望迎来高速增长。2022年前三季度公司实现收入和归母净利润58.89亿元/2.52亿元，分别同比增长了8.14%/30.57%。我们认为公司依托于未来产能的扩张，收入将快速增长，同时自有浆的布局也将有效化解公司成本端的压力，公司估值也将得到提升。

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木浆价格有望回落

智利Arauco公司宣布，新的漂白桉木(BEK)纸浆生产线预计会在12月中投产，产能将达到156万吨/年。而UPM在乌拉圭建造的年产量为210万吨的现代化桉木浆厂也计划于2023年3月底开始投产。此两个项目的投产，将有效缓解目前商品浆的供给压力。欧美经济承压，全球的纸张需求有望下滑，从而导致木浆需求的下降。我们预计木浆价格有望在2023年回落15%-20%。公司成本端的压力有望缓解，盈利能力有望提升。

专注“涂布技术”核心竞争力

公司特种纸主要有热敏纸、热升华转印纸、无碳纸、不干胶标签等。热敏纸产品主要应用于票据、标签、传真、收银以及ATM用纸等领域，新推出的膜基热敏材料在医疗行业也广受好评。不干胶标签材料主要应用于物流、医药、日化、食品以及酒类等行业的可变信息标签、防伪标签以及基础标签等。热升华转印纸主要应用于含涤类服装、家纺等纺织品领域。无碳纸主要应用于税务、邮政、银行以及商业等行业领域，公司也是各省市税务局及国内五大印钞造币公司的税票类无碳纸的主要供应商。公司还实现了从“涂纸”到“涂膜”的产业跨界发展，推出了市场新兴产品——数码烫画膜，为服装箱包成品定制行业带来一种全新的环境友好型耗材解决方案。目前公司规划新增特种纸产能6万吨，提高公司在特种纸业务上的竞争力。

公司谋求差异化竞争

目前全国白卡纸的集中度较高，CR3达到了77.28%。但未来行业新增产能较多，目前公布的新增项目产能超过2000万吨，行业面临较大的竞争压力。公司则以“差异化”的经营战略为客户提供“个性化”的产品与服务。烟卡方面，公司产品稳定供应各大中烟公司，在国内烟卡市场占有率超过22%，受益于其央企背景和股东结构，烟卡市占率有望持续提升。食品卡方面，公司率先打破国外技术垄断，自主研发出用于液态奶、果汁、凉茶等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代进口产品，成为全球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。公司也是国内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，并成为国际连锁快餐企业麦当劳在亚太地区纸包材战略供应商。考虑到中国无菌包装市场快速增长，而公司作为行业龙头利乐公司的核心供应商将持续受益。

化工业务或迎来新机遇

化工品业务是公司在造纸产业链向上游布局延伸的业务，主要产品包括羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等，应用于国内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料。其中，丁苯胶乳是应用最广泛的水性粘结剂，其下游运用也包含了新能源领域。随着集团公司入主天津力神，力神最新启动了无锡基地、滁州基地建设，“十四五”期间规划年产能将达到120GWh。我们认为未来公司有机会为天津力神提供锂电池专用的丁苯胶乳，从而拓展公司目前胶乳产品的应用领域。

投资建议

我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们预计2022/2023/2024年公司的营收分别为83.62亿元/86.05亿元/103.16亿元，EPS分别为0.20元/0.26元/0.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。