在世界杯这场绿茵盛宴背景下，啤酒厂商的一举一动都会更外引人关注。华润啤酒(00291)毫掷123亿加码白酒，再次搅动啤酒江湖。利好接连不断，带动公司股价连续两个交易日涨幅超11%，成交额达11.44亿港元。

四次加码白酒

继山西汾酒（600809）、景芝白酒、金种子酒（600199）之后，华润啤酒开始第四次加码白酒。

(资料图片仅供参考)

11月25日，华润啤酒宣布其全资子公司华润酒业控股有限公司拟以123亿元收购金沙酒业55.19%的股权，换算之下，金沙酒业的估值达223亿元，并给予金沙酒业市盈率为17倍。华润啤酒认为，根据可比公司的分析，17倍市盈率公平合理。

在白酒行业，123亿元的股权收购案不是小数目，对华润啤酒个体来说，更是大手笔，要知道2022年上半年，公司股东应占净利润仅为38.02亿元。而从2016年至2021年，公司的净利润甚至不及123亿元，约为108亿元。换算下来，这笔并购金额花费了华润啤酒过去6年赚到的利润。

金沙酒业值得华润啤酒6年的辛苦钱吗？至少从披露的财报数据来看，金沙酒业算得上优质标的。公开资料显示，2019年-2021年，金沙酒业分别实现营收8.78亿、17.67亿和36.41亿元。相当于在2020年和2021年，金沙酒业均实现了100%以上的增长率。就今年来看，今年上半年，金沙酒业实现营收20.01亿，同比增长了15%。

金沙酒业稳健的财务表现，无疑会优化华润啤酒的财务数据。交银国际发布研究报告称，华润啤酒发布金沙酒业经审核财务数据，而该行最新的财务模型已将金沙由2023年并表，或对其2023年净利润带来5%提振(扣除收购融资成本)。除了美化财报之外，收购金沙酒业将与公司原有的白酒业务产生协同效应，从而扩大其业务范围与规模，最终提高其业务增长及盈利能力。

为了最大程度保障公司运营不受影响，华润啤酒将通过自有资金和外部融资解决所需要的收购资金。中报显示，公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。

华润啤酒白酒版图再下一城，持续加码的背后，一方面是啤酒行业存量市场下想象空间有限，另一方面则是中国对酱香型白酒需求不断增长及消费升级趋势，尤其是在茅台带动下，酱香酒迅速在白酒板块掀起一股热潮。

根据行业顾问Boston Consulting Group的资料，2021年中国白酒行业的市场规模约为人民币6030亿元，2010年至2021年按8.7%的复合年增长率增长。2021年酱香型白酒行业占中国白酒行业约31.5%，市场规模约为人民币1900亿元。2015年至2021年，酱香型白酒行业的市场规模按17.3%的复合年增长率增长。

值得关注的是，酱香型白酒具有较高的盈利能力，2021年酱香型白酒企业的加权平均毛利率及纯利率分别约为82%及41%。华润啤酒董事会认为，结合金沙酒业的未来表现，收购金沙酒业也将为华润啤酒的盈利带来正面贡献。

然而，酱酒热潮自2021年下半年以来开始消退，金沙酒营收增速放缓，此时接盘的华润啤酒能否享受金沙酒利润高增长红利仍未可知。而从华润啤酒此前收购的浓香型白酒金种子酒来看，华润啤酒的加持并未挽救其业绩颓势，今年前三季度金种子酒净利润亏损1.34亿元，已连续7个季度净利润为负。所以，华润啤酒在白酒行业想要大展拳脚恐怕并不容易。

高端化成其增长引擎

高毛利的白酒一直备受华润啤酒青睐的原因，或许与其在啤酒行业处于“量大价低”的低位不无关系。从市占率来看，2020年华润啤酒市占率达31.9%位列第一，而青岛啤酒（600600）、百威百威英博、燕京啤酒（000729）及嘉士伯中国销量市占率分别为22.9%、19.5%、10.3%及7.4%。

然而，规模并不代表利润，华润啤酒产品吨价处于低位。从啤酒销售吨价角度来看，2021年华润啤酒吨酒价仅为3019元/千升，预计与燕京啤酒处于相同水平，青岛啤酒作为行业市占率第二的企业，吨价为3742元/千升，较华润啤酒高23.9%，这主要是由产品结构导致，华润啤酒当前次高及以上产品销量占总销量的16.9%，相较于青啤近年逐渐提高的青岛啤酒品牌占比和珠江啤酒（002461）主打的纯生产品仍处低位，这导致华润啤酒的毛利率一直逊色于同行，2021年华润啤酒的毛利率为39.2%，低于重庆啤酒（600132）(54.2%)、珠江啤酒(45.0%)和青岛啤酒(42.3%)。

在啤酒行业“量减价增”的当下，华润啤酒高端化发展已然刻不容缓。

从行业来看，产品结构性升级则是推动吨位上升的“主力”。国盛证券数据显示，排除2020年疫情对啤酒消费带来的负面影响，2014-2019年低档啤酒销量复合增速为-5.3%，中档啤酒销量CAGR为5.4%，高档啤酒销量保持双位数增长、CAGR为13%，2001-2020年低档啤酒销量份额从89.1%下降至68.0%，高档啤酒销量份额自1.9%提升至11.3%，当前中国市场高档、中档啤酒销量占比仅为11.3%和20.7%。可以看出，低档啤酒销量已然江河日下，而高档啤酒正加速崛起。尽管目前低档产品占比较大，但随着中国产品结构有望持续优化，未来预计中高档产品占比提升、产品结构将呈纺锤形，即中档啤酒是主要构成、两头小中间大。

鉴于此背景，华润啤酒也积极顺应行业趋势，重点布局高端产品，并确立“4+4”品牌策略。

具体而言，华润啤酒一方面通过自主研制高端新品，弥补价格带空缺;一方面通过收购国际品牌喜力，获得旗下产品。2019年后，华润啤酒确定了“4+4”产品组合的策略，通过四大本土品牌(SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱)和四大国际品牌(喜力、苏尔等)的共同发力，打造华润啤酒的高端化发展之路。目前已形成了超高档(雪花脸谱啤酒、苏尔啤酒)，高档(雪花匠心营造啤酒、喜力啤酒、雪花马尔斯绿啤酒)，普高(雪花纯生啤酒、虎牌啤酒)和次高(勇闯天涯SuperX)的产品组合。

国联证券（601456）预计华润啤酒次高端产品销量2022年增速区间为13-18%，未来三年复合增速约21%；公司规划到2025年次高端以上销量突400万升，复合增长22%，实现做高端啤酒市场领导者的目标。此外，该券商预计公司今年仍有提价计划，另考虑高端品占比提升，预计2022-2024年公司均价持续提升。交银国际表示，高端化将会是华润啤酒长年增长引擎。展望2023年，该行预计公司销售及净利润将同比增长22%/33%，因主要原材料成本下降、加价及产品组合改善。

综上所述，华润啤酒白酒版图再下一城，希望通过优质资产注入，一方面实现财务数据优化，另一方面啤白融合双赋能，驱动公司经营向上，且不论白酒宏图能否如愿施展，华润啤酒的啤酒板块高端化之路已是愈发迫切了。