东方证券股份有限公司施红梅,赵越峰,朱炎近期对牧高笛（603908）进行研究并发布了研究报告《Q3盈利出现波动，仍看好未来露营行业持续高景气》，本报告对牧高笛给出买入评级，认为其目标价位为87.23元，当前股价为55.69元，预期上涨幅度为56.63%。

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牧高笛

公司前三季度实现营业收入11.6亿，净利润1.3亿，同比分别增长60%和82%。单Q3来看，公司实现营业收入和净利润为2.91亿和0.17亿，分别同比增长56%和-5%，盈利受套保浮亏、品牌集中投入、运费增长等影响不及市场预期。

品牌业务：收入继续高增，加大营销推广投入抢占市场份额。1)收入：22Q3实现收入1.73亿，同比增长107.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别同比增长-3.9%/-0.1%/108.4%/193.4%；2)毛利率：22Q3品牌业务毛利率为35.4%，同比增长1.2pct，拆分来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现毛利率53.1%/20.1%/40.5%/33.4%，同比增长-8.8/-14.6/5/5.1pct，小牧去库存导致毛利率承压。3)盈利能力：公司加大品牌业务的推广和促销力度，抢占市场份额，占领消费者心智，对盈利能力形成压制。

OEM/ODM业务：Q3收入增速有所放缓，运费+汇率变动压制短期盈利能力。1)收入：22Q3实现收入1.14亿，同比增长10.6%。受海外需求扰动影响，OEM/ODM业务订单增长面临短期压力。2)毛利率：22Q3实现毛利率21.5%，同比增长3.9pct。3)盈利能力：运费高企叠加在外汇套保上的亏损，同样扰动短期盈利能力。

近期董事长提议回购公司股份，6个月内回购总金额在1,500万-3,000万之间，股份将用于员工持股计划或者股权激励。我们认为，本次回购是公司对于近期股价大幅波动的直接回应，表明公司对于未来发展的信心。

短期来看，露营热度仍然不减，根据携程发布的《2022年国庆假期旅游总结报告》，国庆期间露营旅游订单量同比增长超10倍，人均露营花费为650元左右，较中秋高约30%。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过1990年代日本(日本露营人口在1990-1996年实现翻倍增长)，看好牧高笛作为行业龙头的先发竞争优势。

根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为2.31、3.49和4.84元(原2022-2024为2.76、3.89、5.32元)，参考可比公司，给予2023年25倍PE估值，对应目标价87.23元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券（601162）孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.61亿，根据现价换算的预测PE为23.11。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级11家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为105.1。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，牧高笛行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2.5星，综合指标2星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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