捡到漏，但与全球龙头实力差距悬殊。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

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要论今年科创板走势最凶猛的股票之一，昱能科技(688348.SH)算一个，上市以来股价持续攀升，目前市值逾400亿。

业绩脉冲式增长，海外市场是主角

公司从事新能源光伏发电，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。

根据国际能源研究机构Wood Mackenzie的数据，以2020年出货量计，公司是全球微型逆变器市场的第二大厂商，同时是最大的国内厂商。

微型逆变器的市场主要位于海外。长期以来，公司98%的营收来自海外市场，以美洲和欧洲地区为主。

（来源：公司招股书）

公司的营收体量很小，成长性较佳。2018-2021年，营收从2.4亿元增长至6.7亿元，期间CAGR（年均复合增长率）达41%。

是的，你没有看错，500亿市值对应10亿营收还不到，堪称魔幻。

其中，公司营收在2019年同比增长63%，随后2年增速明显放缓。

2022年上半年，公司营收5.0亿元，同比增长84%，净利润1.3亿元，同比增长255%，净利润率25.9%，同比提升12个百分点。

光伏是典型的周期性行业。

公司近年来的成长趋势，与美国上市的全球微型逆变器市场龙头企业Enphase Energy Inc.（Enphase Energy、ENPH.US、“Enphase”）有一定的重合区间。

尤其是2019年，两家企业的营收均迎来大幅增长，随后在2020年有所放缓。随后Enphase自2021年开始恢复高增长，与公司同步。

顺便一提，公司现阶段与龙头Enphase的体量差距仍较为明显。

2021年，Enphase实现营收88.1亿元，营收规模是公司的13倍。2019-2021年，Enphase营收的CAGR为64%，较公司高出22个百分点。

另外，Enphase牢牢把控了美国这一微型逆变器的全球最大市场。

2021年，Enphase 80%的营收来自美国市场，对应为71亿元；而公司的美国市场营收为2.1亿元，占其同期营收的31%。

（数据来源：公司招股书，市值风云整理）

现阶段成长逻辑靠政策 (一) 微型逆变器并非分布式光伏主流

事实上，微型逆变器在全球分布式光伏发电系统中的应用比例目前仍较低。

2020年，微型逆变器占当年分布式光伏新增装机量的比例为5.0%，该数字在过去两年中上升了2个百分点。

（数据来源：公司招股书）

长期以来，在分布式光伏系统中占主导地位的是组串式逆变器。

组串式逆变器和微型逆变器是两种不同的技术路径。在具体应用的选择上，简单来说，组串式逆变器的成本更低，但微型逆变器的安全性更好。

微型逆变器提高安全性的原理在于：它只与光伏发电系统中的单块或数块光伏组件连接，每块微型逆变器可对光伏组件的输出功率进行精细化调节，从而保证安全性。

而组串式逆变器则是直接与光伏组串连接，由于光伏组件之间串联会形成高电压、大功率的组串功率源，而给系统带来直流高压风险，造成火灾、触电等安全隐患。

微型逆变器虽然技术上更先进，但由于目前单瓦成本高，不符合光伏发电“降本增效”的核心逻辑，因此市场渗透率一直较低。

然而，基于对光伏发电系统安全性的重视，为北美为首的发达地区近年来相继出台了相应的监管政策。

其中，政策最率先出台、力度最大的是美国。

美国政策规定，从2019年起，所有建筑物上安装的分布式光伏发电设施均应具备在紧急情况下“组件级关断”的能力，即要求光伏系统能够在30秒内将电压降至80V以内，这是人体接触的基本安全范围。

那些安装了微型逆变器的光伏发电系统，可以直接满足上述安全性要求。

微型逆变器行业在2019年的大幅放量，尤其是应用于当年新增的分布式光伏装机，正是得益于美国的新规。

加拿大成为继美国后，又一个对分布式光伏发电系统的安全性严格监管的光伏大国。后者从2021年开始执行类似监管要求。

顺便一提，德国虽然作为欧洲最大的光伏市场，但目前执行的安全标准仍低于北美地区，对光伏系统紧急情况下直流电压的规定为小于120V。

(二) 两边同时下注

综上，全球微型逆变器行业的出货逻辑，主要在于政策推动。

再来看公司的出货情况，其主要产品包括微型逆变器、智控关断器和能量通信器。

（来源：公司招股书）

微型逆变器一直是公司的核心产品。2022年上半年，微型逆变器的营收占比为77%，实现营收3.8亿元，同比增长84%。

（来源：公司2022半年报）

从披露来看，公司的微型逆变器近年来实现了“量价齐升”。

2019-2021年，微型逆变器的出货量和单价分别以19%和2.4%的CAGR增长，推动该产品同期营收以22%的CAGR增长。

（来源：公司招股书）

值得一提的是，公司2019年底才开始量产的新品——智控关断器的成长性也十分亮眼，目前已成为公司的第二大业务。

2022年上半年，智控关断器的营收占比为14%，实现营收7080万元，同比增长88%。

新业务智控关断器与微型逆变器几乎保持同步高增长，同样是得益于政策。

上述提到，光伏发电系统采用微型逆变器可以直接消除直流高压风险，使系统满足直流电压不超过80V的监管要求。

然而，过去全球大多数分布式光伏发电用户出于成本因素考量，并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器，仍主要采用成本更低的组串式逆变器。

新规出台后，为整个系统更换逆变器显然成本过高，于是他们选择了另一种方案：“组串式逆变器+关断器”。

即在保留原有组串式逆变器的基础上，为每块光伏组件加装关断器。在紧急情况下，关断器可以快速切断每一块光伏组件之间的连接，降低电压。

不管分布式光伏系统的主流逆变器未来倾向于哪种技术路径，公司显然做好了两边同时下注的准备。

(三) 国内厂商布局的“漏网之鱼”

微型逆变器未来是否有望成为分布式光伏发电的主流呢？

公司是这样表示的：

在需要实现“组件级关断”的前提下，微型逆变器在较小功率等级的系统中更具性价比；而在较大功率等级的系统中，“组串式逆变器+关断器”仍是更优性价比的选择。

（来源：公司招股书）

也就是说，成本仍是制约微型逆变器成为主流的首要因素。

另外，中国虽然是光伏新增装机量的全球最大市场，并且自2021年开始，新增分布式光伏的占比已超过集中式光伏，但近期内微型逆变器或仍难迎来爆发式增长。

（来源：公司招股书）

在国内，分布式光伏发电虽然快速发展，但国家尚未针对直流高压风险出台强制性政策，因此组串式逆变器仍是国内大多数分布式用户出于成本因素的首选。

上述种种原因，也导致了当前光伏微型逆变器行业成了中国厂商的漏网之鱼，不具备统治地位。

我国作为全球光伏逆变器行业的最大市场及头部厂商集中地，但如阳光电源（300274）(300274.SZ)、上能电气（300827）(300827.SZ)、锦浪科技（300763）(300763.SZ)等龙头厂商，均长期专注于集中式逆变器和组串式逆变器，未在微型逆变器领域进行布局。

于是，当政策风口来临，从中吃到最大红利的，反而是长期布局这一细分领域的美国上市公司Enphase。

研发实力仍落后于龙头 (一) 盈利能力不输龙头

财务指标方面，公司并不输给龙头Enphase。

公司的毛利率虽然自2020年以来被Enphase反超，但2022年上半年，其毛利率水平39.9%，已经与Enphase的40.8%相当接近。

净利润率方面，公司的提升更为明显。

公司净利润率自2021年超过Enphase，于2022年上半年继续大幅提升至25.9%，较Enphase高出约13个百分点。

净利润率的持续提升，主要得益于销售费用率的下降。无论是公司还是Enphase，销售费用均是期间最大开支项。

2018年至今，公司的销售费用率降幅逾12个百分点，而Enphase的销售费用率略有提升；2022年上半年，公司和Enphase的销售费用率分别为5.7%和9.8%。

微型逆变器的下游客户主要是光伏发电系统安装商、EPC承包商和经销商，极少直接销售给终端用户。因此，公司和Enphase均客户较集中。

据披露，2021年，公司的前五大客户占比约为45%；Enphase最大客户的占比高达34%。

从披露数据来看，公司的客户集中度显然比Enphase更低，且在全球市场的多元化程度更高，为何却能实现更低的销售费用率呢？

风云君推测，Enphase受销售驱动更明显的一个原因是，其微型逆变器的销售方式主要以结合储能的太阳能一体化解决方案为主。

相比光伏逆变器，储能是个更为分散、竞争更激烈的赛道，新能源各细分领域的企业都纷纷切入储能市场，因此Enphase近年来为争夺“光伏发电+储能”这一新市场只能“加码”。

(二) 研发实力差距悬殊

从研发实力上看，风云君则认为现阶段Enphase更胜一筹。

据披露，截至2021年末，公司共拥有116项专利，其中4项美国专利；而Enphase则拥有329项专利，其中美国专利250项，海外专利79项。

（来源：公司招股书）

（来源：Enphase 2021年报）

在研发投入方面，Enphase也较公司明显领先。

2019年至今，公司的研发费用率持续下滑，而Enphase略有提升；2022年上半年，公司和Enphase的研发费用率分别为4.7%和7.7%。

从研发投入的绝对金额来看，两者的差距更为悬殊。2021年，公司的研发费用为3100万元，Enphase的研发费用则高达7.5亿元。

说句公司不爱听的，这个研发水平，根本配不上科创板的上市地位。大把非科创上市公司的研发强度都比公司不知道要高出多少。

公司或许能够意识到研发投入不足，IPO募集资金5.6亿元中，有2.7亿元拟投入研发项目，占比达一半。

（来源：公司招股书）

(三) 轻资产运营，现金流良好

风云君还注意到，公司IPO募资用途中，没有扩建产能的项目。这意味着，未来，公司的生产环节将延续委托加工的模式。

长期以来，公司只负责产品的研发和销售环节，生产则全部委外进行。

顺便一提，公司的主要委外加工商包括信邦电子（3023.TW）和$天通股份（600330）(600330.SH)$。其中，天通股份也是公司继实际控制人凌志敏和罗宇浩（注：凌、罗为一致行动人，合计持股26.9%）后的第二大股东，持股13.7%。

（来源：公司2022半年报）

由于轻资产运营，公司的资本支出一直较低，现金流充裕。

2022年上半年，公司的经营活动现金流净额达到6120万元，自由现金流5130万元，均较去年同期继续增长。

科创板募资后，公司截至2022年上半年末的流动资金达3.2亿元，其中包括2.6亿元货币资金和6840万元交易性金融资产。

此外，上市前，公司未分配过现金股利。

相比于许多IPO前“吃干抹净”，不给上市后的中小股东留一个子儿的企业，公司很厚道。