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信达证券股份有限公司李宏鹏近期对慕思股份（001323）进行研究并发布了研究报告《深度报告：品牌形而上，渠道形而下》，本报告对慕思股份给出买入评级，当前股价为40.08元。

慕思股份

健康睡眠行业引领者，目前床垫国内市场销售排名第一。公司作为国内睡眠产品行业的龙头企业，坚定“让人们睡得更好”的企业使命，自2004年成立以来坚持推广健康睡眠理念，“慕思”品牌深入人心，目前慕思床垫在国内市场销售排名第一。2021年床垫/床架/床品/其他类产品营收占比分别为50%/28%/8%/14%。2018-2021年，公司营收、归母净利CAGR分别为26.7%、46.9%。2021年，公司营收增长45.6%至64.8亿元，归母净利增长28%至6.9亿元。

床垫赛道渗透率&集中度仍有提升空间，公司聚焦提升中高端市占率。我们认为，一方面，未来床垫行业随着改善需求增加、床垫换新频次提升，目前国内床垫60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，2020年我国床垫市场CR4占比约13%，集中度对比发达国家仍明显偏低，未来龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。据我们测算，2021年公司在床具行业市场份额约7%，未来3-5年公司将继续着力于提升中高端市场占有率。同时，近年公司延伸沙发产品，以床垫和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。

品牌领先打造核心竞争力，支撑中长期利润率。我们认为，高端品牌战略是公司最核心战略，进而支撑起产品战略和渠道战略：1)产品端，中高端品牌定位决定了服务中高端人群的核心能力，是为客户提供优质服务和高端资源，公司产品战略一方面通过和国际知名供应商西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团合作，持续建立世界领先的工业4.0交付系统，另一方面通过整合创新、强化服务增强客户粘性；2)渠道端，营销策略高举高打，强势营销占领消费者心智，保障终端渠道盈利，强化渠道战斗力。同时，我们认为更重要的是，由于床垫赛道品牌属性突出，公司在强大品牌效应加持下，未来通过持续优化产品结构、降本增效，中长期利润率趋势仍有望稳定向好。

渠道&品类扩张共驱未来成长，募集资金项目打破产能瓶颈。1)渠道扩张：公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多渠道并存”覆盖全国的全渠道销售网络，2021年经销/直营/电商/直供渠道收入占比分别为69%/7%/14%/10%。近年加大经销商帮扶力度，进行渠道下沉、拓展空白市场，1H22门店数净增400家至5300家，公司预计全年开店800-1000家；公司线上渠道未来3-5年计划营收占比升至20-30%；直供渠道放量，积极布局国美、苏宁、京东、五星、家装公司等新渠道，提升客户转化率和复购率。2)品类延伸：进一步提升客厅家具战略地位、通过V6切入大家居，2021年其他类产品营收占比14%、1H22进一步升至16.65%，形成新增长点。3)产能扩张：本次IPO募集资金项目达产后预计公司新增床垫、床架产能分别为95万张、15万套，较2021年产能增幅分别达61%、25%。

首次覆盖给予“买入”评级。公司在床垫领域中高端定位的品牌核心优势显著，所处床垫赛道品牌属性突出，有望对公司中长期利润率趋势形成较好支撑。同时，在床垫行业的长期渗透率、集中度持续提升的背景下，公司通过持续拓展渠道、丰富品类齐发力，软体行业进一步拓展大家居，收入规模仍有较大发展空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.63亿元、9.44亿元、11.20亿元，同比分别增长11.1%、23.7%、18.7%，目前股价对应2022年PE为21x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：房地产市场大幅下滑、行业竞争加剧风险。

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级11家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为47.7。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，慕思股份行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)