8月12日，杉杉股份（600884）（600884.SH）低开低走，当日报收28.29元/股，跌幅2.55%。11日盘后，公司发布了最新年报。上半年，杉杉股份实现营收107.72亿元，同比增加8.3%，实现归母净利润16.61亿元，同比增加118.65%。

资料显示，杉杉股份目前主要从事锂离子电池负极材料、电解液以及LCD偏光片等产品的研发、生产和销售。此前，公司陆续剥离或收缩了储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发等业务。

净利翻倍，现金流出

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对于业绩变动的原因，杉杉股份解释称，上半年，公司负极材料业务受益于下游新能源汽车产业景气度持续提升，需求旺盛，负极材料出货量同比大幅增加、价格大幅上涨，公司通过石墨化自供率水平提升等多项举措，保证了稳健的产品单位盈利能力。

此外，杉杉股份表示，上半年公司偏光片业务稳健增长，出售湖南永杉锂业有限公司100%股权取得相应的投资收益也对业绩有所贡献。收入同比增幅较小是公司原正极材料业务于2021年9月1日起不再纳入公司合并报表导致。

按业务类别来看，杉杉股份上半年负极材料业务实现主营业务收入35亿元，同比增长112.66%；实现净利润4.57亿元，同比增长61.44%，按此计算，净利率约13%；实现电解液收入5.09亿元，净利润1.13亿元。

据披露，杉杉股份上半年启动了云南安宁年产30万吨一体化基地项目，该项目旨在进一步提升公司一体化产能规模和石墨化自供率水平，实现持续降本增效；同时宁波年产4万吨硅基负极材料项目也已开始，该项目可以让公司抓住硅基负极材料市场未来高速发展的市场机遇，在负极材料技术迭代过程中占据主动。

相对负极材料，上半年，偏光片业务贡献了更多的营收。偏光片业务系杉杉股份2021年从LG化学处收购而来。上半年，公司偏光片业务实现营收57.27亿元，归母净利润近8亿元，按此计算，净利率约14%。

收入利润高增的同时，杉杉股份的现金流数据则显得没有那么亮眼。同花顺（300033）iFinD数据显示，杉杉股份上半年现金净流出39.9亿元，系近10年来中报最大规模的现金流出。

行业景气下的大手笔扩产

杉杉股份现金大幅流出或为资本开支大幅增加、但相应期间未有大规模融资所致。和上年同期相比，杉杉股份的经营现金流好转，但筹资取得的现金转负，上年同期筹资活动现金流入72.03亿元，2022年上半年为流出17.08亿元；同时，公司投资活动现金流出维持在了和2021年同样的高位，约38.59亿元，上年同期投资活动现金流出34.97亿元。

记者注意到，对负极材料业务的投入或为上半年杉杉股份资本开支增加的直接原因。据杉杉股份公告，自2021年8月到2022年6月，公司三次宣布锂电池负极材料的项目投资，具体分别为四川眉山年产20万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目、云南安宁年产30万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目、年产四万吨锂离子电池硅基负极材料一体化基地项目，计划投资额分别为80亿元、97亿元、37.5亿元。

作为负极材料头部公司之一，在目前新能源车持续高景气的情况下，杉杉股份的扩产并非个例。百川盈孚负极行业分析师周浩告诉记者，在新能源汽车电池需求端景气度高企，但供给端限电限产、石墨化等环节产能紧张等因素影响下，负极材料一直处于供不应求的状态。

“过去很多厂商都只生产负极，且整体负极产能不大，像石墨化、碳化等其他环节要找外协加工，但外协加工产能主要集中在内蒙地区，受限电限、环保等因素影响，产能无法匹配市场需求，很多负极材料处于半成品的状态。”周浩指出。

据百川盈孚不完全统计，目前负极材料拟新增产能达到700万吨/年~800万吨/年，目前已有的负极材料产能仅125万吨/年。

因此在这样的背景下，负极材料生产商纷纷扩产、新增一体化产能。“一体化就是企业从产业链一开始就自己生产，全部自给自足，这样有利于在供给端及成本端做好把控，可以自己控制生产成本，不需要高额的外协费用，并且能保证生产供应的稳定。”周浩解释道。

激进的扩产让人不免担忧未来可能的产能过剩问题。杉杉股份也在半年报中表示，现有锂电池材料企业亦纷纷扩充产能，市场竞争日益激烈。如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，市场竞争将加剧。

但在周浩看来，虽然预计是有700万~800万吨的产能增加，但是预计要在2025年前后才会全部落地，近一年的时间负极材料可能仍然呈现供应偏紧的状态。另外，这些规划产能多半是分期建设的，如果企业在扩产过程中发现供给已经过多，可能会调整扩产的节奏，这近800万的产能不一定会全部按期落地。

以杉杉股份年产四万吨锂离子电池硅基负极材料一体化基地项目为例，公告显示，该项目分两期建设，一期项目规划年产能1万吨，建设周期预计12个月，预计2022年年底开工，二期项目规划年产能3万吨，建设周期预计12个月，预计2024年年底开工。

硅基负极将至？

在杉杉股份的扩产计划中，除了目前常规的石墨负极，还有硅基负极的规划。

就目前而言，主流负极材料以人造石墨为主，天然石墨为辅。方正证券研报显示，2021年人造石墨、天然石墨出货量占比分别为84%、14%。

但由于目前市场对电池的性能要求越来越高，新型负极材料受到关注。目前主要新型负极材料有硅基负极和硬碳等，硅基负极搭配高镍三元正极材料被认为是未来高端长续航锂电池发展趋势。

方正证券分析师张文臣等指出，硅基负极制备工艺相较石墨负极更为复杂，尚未大规模生产，但目前包括杉杉股份和贝特瑞（835185.BJ）等在内的负极厂商均在积极研发并布局硅基负极材料。

“目前硅基负极的发展处于初期阶段，问题在于成本端是否能得到很好的控制，能否实现量产，随着快充需求的扩大，有望加速硅基负极的产业化趋势。”周浩指出，“如果把时间拉长到比如30年来看的话，硅基负极或将成为主流是趋势，但眼下还是以石墨类负极为主，从负极厂商目前的扩产产能分布也能看出来，大部分还是在石墨类负极材料。”

尽管短期内硅基不太可能替代石墨材料，但为了确保在机会到来时不踏空，杉杉股份等头部公司仍然选择了布局硅基材料，虽然对杉杉股份而言，这可能意味着更加紧张的资金状况。

新能源汽车产业链方兴未艾，电池负极材料厂商的扩产进展如何，细分行业景气度是否能够持续，记者将持续关注。